報告要點
我們的觀點：從需求端來看，菜粕消費較差，價格上漲阻力較大，預(yù)計菜粕價格難有起色。
我們的邏輯：（1）菜粕需求彈性大，目前價差水平下菜粕被大量替代。菜粕在飼料中添加比例調(diào)整空間較大，替代需求對菜粕總需求的影響較大，近期中美、中加等貿(mào)易關(guān)系使菜粕在飼料中性價比下降，導(dǎo)致菜粕被豆粕(2569, 1.00, 0.04%)、雜粕等大量替代；（2）水產(chǎn)養(yǎng)殖利潤下降、存塘魚較多，導(dǎo)致菜粕在水產(chǎn)的剛性需求不佳，雖然旺季即將來臨，但投苗受限可能導(dǎo)致需求旺季不旺；（3）近期商務(wù)部發(fā)布公告對原產(chǎn)于美國的DDGS繼續(xù)實施“雙反”的必要性進行復(fù)審，DDGS進口大概率將放開，進口DDGS對菜粕存在替代效應(yīng)，若DDGS進口量恢復(fù)至百萬噸以上的水平，對菜粕消費存在潛在利空，將使菜粕消費雪上加霜。
投資建議：菜粕主力合約逢高拋空為主。
3月初以來，菜粕主力09合約一直在2150-2250元/噸區(qū)間內(nèi)震蕩，盤面走勢相對糾結(jié)，多空因素交織，資金操作謹慎，盤面窄幅波動。我們認為，菜粕大方向跟隨豆粕，近期盤面受中美、中加關(guān)系影響，菜粕基本面來看，目前需求端對價格的影響較大，菜粕需求彈性大，水產(chǎn)需求偏差、替代消費較多，菜粕消費可能旺季不旺，另外，進口DDGS（干玉米(1916, 2.00,0.10%)酒槽）可能放開等潛在利空對盤面也有打壓，預(yù)計菜粕價格難有起色。
1、替代消費多，菜粕只剩水產(chǎn)剛需
菜粕需求彈性大，替代需求對總需求影響大
菜粕與豆粕相比體量相對較小，在飼料中的添加比例調(diào)整的空間較大，導(dǎo)致菜粕消費彈性大。除在水產(chǎn)中5-8%的剛性需求外，如果性價比不合適，鴨料、雞料中菜粕可以0添加，而飼料廠配方變動較為頻繁，導(dǎo)致替代需求對菜粕總需求的影響較大。
豆粕、DDGS與菜粕三者都屬于蛋白原料，消費存在替代關(guān)系。目前對菜粕的替代消費主要是豆粕，DDGS進口量少、國產(chǎn)DDGS質(zhì)量偏差，菜粕被DDGS替代的數(shù)量較少。其他雜粕方面，葵粕、棉粕、花生粕等也會對菜粕消費造成一定的替代，但通常情況下雜粕體量小導(dǎo)致替代量相對少，2018年下半年因為中美貿(mào)易擔(dān)憂，國內(nèi)進口了較多的雜粕，2019年國內(nèi)雜粕進口量預(yù)計有所減少。
菜粕在飼料中的性價比下降，導(dǎo)致消費被大量替代。自2018年12月華為首席財務(wù)官孟晚舟女士在加拿大被捕，中國和加拿大關(guān)系出現(xiàn)緊張。2018年12月以來，我國質(zhì)檢部門嚴格檢查加拿大菜籽及產(chǎn)品進口，進口菜籽出現(xiàn)審批加嚴、通關(guān)變慢、卸貨不允許壓榨等情況，今年3月初以來因質(zhì)量問題先后取消了3家加拿大油菜籽企業(yè)的對華出口資質(zhì)。相關(guān)機構(gòu)預(yù)估2019年我國菜粕供應(yīng)將因菜籽進口下降而減少100萬左右，市場擔(dān)憂菜粕后期供應(yīng)緊張，導(dǎo)致菜粕性價比下降，菜粕消費被大量替代。
菜粕被豆粕大量替代，豆菜粕價差有望繼續(xù)維持低位
菜粕與豆粕價差收窄，低價差有望延續(xù)。目前豆菜粕蛋白比值處于歷史同期低位，當(dāng)前價差水平下，菜粕被豆粕大量替代，后期市場關(guān)注中美貿(mào)易協(xié)議能夠順利簽署，美國貿(mào)易談判代表萊特希澤將會在4月29這一周訪問我國，劉鶴副總理將在5月6日這一周訪問華盛頓，兩國可能最早在5月底簽署新的貿(mào)易協(xié)議。如果中美貿(mào)易談判達成最終協(xié)議，國內(nèi)豆粕供應(yīng)也將增加，豆粕可能仍保持較高的性價比，將繼續(xù)對菜粕進行替代。
DDGS進口有望放開，對菜粕消費存在潛在利空
菜粕與DDGS價差擴大，DDGS對菜粕也存在消費替代，但因為進口DDGS受限，當(dāng)前替代量有限。當(dāng)菜粕超過DDGS價格400元/噸以上時，DDGS的替代意愿上升，而DDGS在豬料中最高添加可達20-40%、禽料10-15%、水產(chǎn)和反芻料中高達50%，目前菜粕與DDGS價差在500元/噸左右，理論上在當(dāng)前價差水平下DDGS對菜粕也存在替代。
我國DDSG進口主要來自美國，2017年我國對自美國進口的DDGS征收反傾銷和反補貼稅，進口量大幅下降。我國DDSG進口幾乎全部來自美國，2015年之前進口量逐年增加，2015年11月19日，我國干玉米酒槽產(chǎn)業(yè)向商務(wù)部提交反傾銷及反補貼（簡稱“雙反”）調(diào)查申請，申請書提出，近年來美國干玉米酒槽產(chǎn)品對華出口大幅增加，對我國干玉米酒槽產(chǎn)業(yè)造成沖擊。商務(wù)部決定于2016年1月12日立案調(diào)查，在初步調(diào)查基礎(chǔ)上分別于2016年9月23日和9月28日公布了初步裁定，2017年1月11日，商務(wù)部公布了對原產(chǎn)于美國的進口干玉米酒槽反傾銷及反補貼調(diào)查的最終裁定，決定自2017年1月12日起，對上述產(chǎn)品征收反傾銷及反補貼稅，稅率分別為42.2-53.7%及11.2-12.0%不等，征收期限為5年。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在對美國DDGS實施“雙反”之前，我國DDGS進口量在2015年增至682萬噸，而“雙反”實施后進口量大幅下降，2017年我國DDGS進口數(shù)量僅有37.9萬噸，2018年進口量繼續(xù)下降至14.8萬噸。
近期DDGS進口有放開的跡象，一旦放開，將對菜粕需求有沖擊，對價格利空。隨著近期中美貿(mào)易談判的進行，4月15日商務(wù)部發(fā)布公告稱，對原產(chǎn)于美國的進口干玉米酒糟（DDGS）繼續(xù)實施反傾銷和反補貼措施的必要性進行復(fù)審。據(jù)悉國內(nèi)酒精企業(yè)已經(jīng)接到酒精協(xié)會通知，準備對美國DDGS“雙反”撤銷起訴。一旦未來“雙反”撤銷，我國DDSG進口量將有望快速恢復(fù)，匯易網(wǎng)預(yù)計，如果放開，2019年我國DDGS進口量有望恢復(fù)至400萬噸左右的水平，2020年有望達到800萬噸。DDSG進口放開對我國菜粕市場影響較大，菜粕被替代量將增加，消費雪上加霜。
2、水產(chǎn)消費差，預(yù)計旺季不旺
菜粕消費季節(jié)性明顯
菜粕消費的季節(jié)性特性明顯。每年的5-10月份是菜粕的季節(jié)性消費旺季，從菜粕的基差季節(jié)性走勢也可以看出，每年的三季度菜粕的基差均走強。
水產(chǎn)需求差，旺季可能不旺
菜粕消費只剩水產(chǎn)剛需，但因為存塘魚較多，導(dǎo)致需求較差，并且可能旺季不旺。2017、2018年魚價較高，養(yǎng)殖利潤較好，養(yǎng)殖戶投苗積極性高，2019年初至今魚價下跌，以草魚為例，目前9.4元/千克，2018年同期為14元/千克，價格降幅較大，導(dǎo)致存塘魚較多，影響?zhàn)B殖戶投苗。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，3月份水產(chǎn)飼料較去年同期下降15.3%，近期華南地區(qū)的多雨天氣對水產(chǎn)投苗也有一定的不利影響，5月即將迎來水產(chǎn)旺季，但目前市場對水產(chǎn)的旺季消費不樂觀，預(yù)計今年水產(chǎn)需求可能旺季不旺；而對于2019年全年的水產(chǎn)需求，各家機構(gòu)預(yù)估均不樂觀，預(yù)計較去年持平或略有減少。
魚價與豬價的相關(guān)度不高，魚價受豬價上漲的提振有限。非洲豬瘟導(dǎo)致豬肉供應(yīng)短缺，可能需要雞肉、魚肉等其他肉制品來彌補供應(yīng)缺口，魚肉消費增加可能對魚價有所提振，但目前豬價上漲對魚價的影響還沒有體現(xiàn)，并且從豬肉價格與魚價的歷史走勢來看，兩者相關(guān)度不高，預(yù)計對魚價的提振作用有限。
3、操作建議
菜粕需求彈性大、季節(jié)性特征明顯，近期中美、中加等貿(mào)易關(guān)系使菜粕與豆粕價差收窄、菜粕與DDGS價差擴大，導(dǎo)致菜粕被大量替代，另外，水產(chǎn)養(yǎng)殖利潤下降、存塘魚較多，導(dǎo)致菜粕在水產(chǎn)的剛性需求不佳，而DDGS進口大概率將放開，對菜粕價格存在潛在利空，預(yù)計菜粕價格難有起色，上方阻力較大，不排除進一步下跌的風(fēng)險，操作上建議逢高拋空為主。
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